Blitzcrash 2010

Der Flash-Crash vom 6. Mai 2010, auch bekannt als der Crash von 2:45 Uhr oder einfach als Flash-Crash, war ein Billionen-Dollar-Flash-Crash (eine Art Börsencrash) in den Vereinigten Staaten, der um 14:32 Uhr EDT begann und etwa 36 Minuten dauerte.

Übersicht

Aktienindizes wie der S&P 500, der Dow Jones Industrial Average und der Nasdaq Composite brachen ein und erholten sich sehr schnell wieder. Der Dow Jones Industrial Average verzeichnete seinen bis dahin zweitgrößten Rückgang innerhalb eines Tages (von der Eröffnung an) und stürzte um 998,5 Punkte (etwa 9 %) ab, größtenteils innerhalb weniger Minuten, um dann einen Großteil des Verlustes wieder aufzuholen. Mit 1.010,14 Punkten war es auch der zweitgrößte Intraday-Punktesprung (Differenz zwischen Intraday-Hoch und Intraday-Tief) bis zu diesem Zeitpunkt. Die Kurse von Aktien, Aktienindex-Futures, Optionen und börsengehandelten Fonds (ETFs) waren volatil, so dass das Handelsvolumen in die Höhe schnellte. In einem Bericht der CFTC aus dem Jahr 2014 wird dies als eine der turbulentesten Phasen in der Geschichte der Finanzmärkte bezeichnet.

Neue Vorschriften, die nach dem Flash-Crash von 2010 eingeführt wurden, erwiesen sich als unzureichend, um die Anleger beim Flash-Crash vom 24. August 2015 zu schützen - "als der Kurs vieler ETFs von ihrem zugrundeliegenden Wert abzuweichen schien" - und ETFs wurden daraufhin von Regulierungsbehörden und Anlegern genauer unter die Lupe genommen.

Am 21. April 2015, fast fünf Jahre nach dem Vorfall, erhob das US-Justizministerium "22 Anklagepunkte, darunter Betrug und Marktmanipulation gegen Navinder Singh Sarao, einen britisch-indischen Finanzhändler. Unter anderem wurde ihm die Verwendung von Spoofing-Algorithmen vorgeworfen. Unmittelbar vor dem Flash Crash hatte er Aufträge für Tausende von E-Mini-S&P-500-Futures-Kontrakten erteilt, die er später stornieren wollte. Diese Aufträge, die sich auf Wetten im Wert von etwa 200 Millionen Dollar auf einen fallenden Markt beliefen, wurden 19.000 Mal ersetzt oder geändert, bevor sie storniert wurden. Spoofing, Layering und Front Running sind nun verboten.

Die Untersuchung der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) kam zu dem Schluss, dass Sarao "zumindest in erheblichem Maße für die Ungleichgewichte bei den Aufträgen" auf dem Derivatemarkt verantwortlich war, die sich auf die Aktienmärkte auswirkten und den Flash Crash verschlimmerten. Sarao begann seine mutmaßlichen Marktmanipulationen im Jahr 2009 mit handelsüblicher Handelssoftware, deren Code er modifizierte, "damit er Aufträge schnell und automatisch platzieren und stornieren konnte". Der Journalist des Traders Magazine, John Bates, vertrat die Ansicht, dass es "ein bisschen so ist, als würde man einen Blitz für einen Brand verantwortlich machen", wenn man einen 36-jährigen Kleinhändler, der im bescheidenen Stuckhaus seiner Eltern in einem westlichen Vorort Londons arbeitete, für die Auslösung eines Billionen-Dollar-Börsencrashs verantwortlich macht, und dass sich die Ermittlungen in die Länge zogen, weil die Aufsichtsbehörden "Fahrräder benutzten, um Ferraris zu fangen". Darüber hinaus kam er im April 2015 zu dem Schluss, dass Händler trotz der neuen, verbesserten Überwachung automatischer Handelssysteme durch Regulierungsbehörden und Banken die Märkte immer noch manipulieren und beeinflussen können.

Im Mai 2014 kam die CFTC in einem Bericht zu dem Schluss, dass Hochfrequenzhändler "den Flash Crash nicht verursacht, sondern zu ihm beigetragen haben, indem sie vor anderen Marktteilnehmern Unverzüglichkeit forderten".

Einige neuere, von Experten begutachtete Untersuchungen zeigen, dass Flash Crashs keine Einzelfälle sind, sondern recht häufig vorkommen. Gao und Mizrach untersuchten US-Aktien im Zeitraum von 1993 bis 2011. Sie zeigen, dass Zusammenbrüche der Marktqualität (wie Flash Crashs) in jedem untersuchten Jahr aufgetreten sind und dass solche Probleme - abgesehen von der Finanzkrise - seit der Einführung von Reg NMS zurückgegangen sind. Sie zeigen auch, dass das Jahr 2010, obwohl es für den Flash Crash berüchtigt war, kein Jahr war, in dem es übermäßig viele Zusammenbrüche der Marktqualität gab.

Hintergrund

Am 6. Mai 2010 eröffneten die US-Börsen, und der Dow lag im Minus, und dieser Trend hielt den größten Teil des Tages an, da man sich Sorgen über die Schuldenkrise in Griechenland machte. Um 14:42 Uhr, als der Dow um mehr als 300 Punkte gefallen war, begann der Aktienmarkt rapide zu fallen und fiel innerhalb von fünf Minuten um weitere 600 Punkte, so dass er um 14:47 Uhr fast 1.000 Punkte verlor. 20 Minuten später, um 15:07 Uhr, hatte der Markt den größten Teil des Rückgangs von 600 Punkten wieder aufgeholt. Zum Zeitpunkt des Flash Crashs im Mai 2010 machten sich Hochfrequenzhändler die unbeabsichtigten Folgen der Konsolidierung der US-Finanzvorschriften in der Verordnung NMS zunutze, mit der das nationale Marktsystem der Vereinigten Staaten für Aktien modernisiert und gestärkt werden sollte. Die von der US-Börsenaufsichtsbehörde (Securities and Exchange Commission) erlassene und beschriebene Verordnung NMS, mit der sichergestellt werden sollte, dass Anleger durch die Förderung des Wettbewerbs auf dem Markt den besten Preis für die Ausführung ihrer Aufträge erhalten, schuf attraktive neue Möglichkeiten für Hochfrequenz-Händler. Aktivitäten wie Spoofing, Layering und Front-Running wurden bis 2015 untersagt. Mit dieser Vorschrift sollte den Anlegern beim Aktienhandel der bestmögliche Preis geboten werden, auch wenn dieser Preis nicht an der Börse galt, an der der Auftrag erteilt wurde.

Erläuterung

Frühe Theorien

Während die Aufsichtsbehörden und der US-Kongress Untersuchungen zu dem Absturz ankündigten, wurde zunächst kein konkreter Grund für den Absturz um 600 Punkte ermittelt. Die Ermittler konzentrierten sich auf eine Reihe möglicher Ursachen, darunter ein Zusammentreffen von computergestützten und automatisierten Geschäften oder möglicherweise ein Fehler von menschlichen Händlern. Am ersten Wochenende hatten die Aufsichtsbehörden die Möglichkeit eines Händlerfehlers ausgeschlossen und sich auf automatisierte Geschäfte konzentriert, die an anderen Börsen als der NYSE getätigt wurden. Die CME Group, eine große Terminbörse, erklärte jedoch, dass ihre Untersuchung in Bezug auf die an der CME Group gehandelten Aktienindex-Futures keine Beweise dafür gefunden habe, dass der Hochfrequenzhandel eine Rolle gespielt habe, und kam sogar zu dem Schluss, dass der automatisierte Handel zur Marktstabilität während der Zeit des Zusammenbruchs beigetragen habe. Andere spekulieren, dass eine Intermarket-Sweep-Order bei der Auslösung des Crashs eine Rolle gespielt haben könnte.

Es wurden mehrere plausible Theorien zur Erklärung dieses Einbruchs vorgebracht.

Die "Fat-Finger-Theorie": Unmittelbar nach dem Kurssturz im Jahr 2010 deuteten mehrere Berichte darauf hin, dass das Ereignis durch einen "Fat-Finger-Trade" ausgelöst worden sein könnte, d. h. einen versehentlichen großen "Verkaufsauftrag" für die Aktie von Procter & Gamble, der massive algorithmische Handelsaufträge auslöste, um die Aktie zu verkaufen. Diese Theorie wurde jedoch schnell widerlegt, als festgestellt wurde, dass der Kursrückgang von Procter & Gamble nach einem erheblichen Rückgang der E-Mini-S&P-500-Futures-Kontrakte erfolgte. Die "Fat-Finger-Trade"-Hypothese wurde ebenfalls widerlegt, als festgestellt wurde, dass die bestehenden Sicherheitsvorkehrungen der CME Group und ICE einen solchen Fehler verhindert hätten.

Auswirkungen von Hochfrequenzhändlern: Die Aufsichtsbehörden stellten fest, dass die Hochfrequenzhändler den Preisverfall noch verstärkten. Die Aufsichtsbehörden stellten fest, dass Hochfrequenzhändler aggressiv verkauften, um ihre Positionen abzubauen, und sich angesichts der Unsicherheit von den Märkten zurückzogen. In einem Bericht der International Organization of Securities Commissions (IOSCO), einem internationalen Gremium von Wertpapieraufsichtsbehörden, vom Juli 2011 wurde festgestellt, dass "Algorithmen und HFT-Technologie zwar von den Marktteilnehmern zur Steuerung ihres Handels und ihres Risikos eingesetzt wurden, ihr Einsatz aber auch eindeutig ein Faktor war, der dazu beitrug". Andere Theorien gehen davon aus, dass die Handlungen von Hochfrequenzhändlern (HFTs) die eigentliche Ursache für den Flash Crash waren. Eine Hypothese, die sich auf die Analyse von Geld-Brief-Daten durch Nanex, LLC, stützt, lautet, dass HFTs nicht ausführbare Aufträge (Aufträge, die außerhalb der Geld-Brief-Spanne liegen) in Stapeln an die Börsen senden. Obwohl der Zweck dieser Aufträge nicht öffentlich bekannt ist, vermuten einige Experten, dass ihr Zweck darin besteht, das Rauschen zu verstärken, die Börsen zu verstopfen und die Konkurrenten zu überlisten. Andere Experten halten jedoch eine absichtliche Marktmanipulation für unwahrscheinlich, da es keine praktische Möglichkeit gibt, wie die HFTs von diesen Aufträgen profitieren können, und es wahrscheinlicher ist, dass diese Aufträge dazu dienen, die Latenzzeiten zu testen und frühe Preistrends zu erkennen. Unabhängig von den Gründen für das Vorhandensein dieser Aufträge wird in dieser Theorie davon ausgegangen, dass sie den Zusammenbruch durch die Überlastung der Börsen am 6. Mai verschärft haben. Am 3. September 2010 kamen die Aufsichtsbehörden, die den Börsencrash untersuchten, zu dem Schluss: dass das "Quote-Stuffing" - die Platzierung und fast sofortige Stornierung einer großen Anzahl von Schnellschuss-Aufträgen zum Kauf oder Verkauf von Aktien - kein "Hauptfaktor" für die Turbulenzen war". Einige haben die Theorie aufgestellt, dass der Hochfrequenzhandel tatsächlich ein wichtiger Faktor bei der Minimierung und Umkehrung des Flash Crashs war.

Große direktionale Wetten: Die Aufsichtsbehörden gaben an, dass ein großer E-Mini S&P 500-Verkäufer eine Kette von Ereignissen auslöste, die den Flash Crash auslösten, nannten aber das Unternehmen nicht. Zuvor hatten einige Ermittler die Vermutung geäußert, dass ein umfangreicher Kauf von Verkaufsoptionen auf den S&P 500-Index durch den Hedgefonds Universa Investments kurz vor dem Crash eine der Hauptursachen gewesen sein könnte. In anderen Berichten wurde spekuliert, dass das Ereignis durch einen einzigen Verkauf von 75.000 E-Mini-S&P-500-Kontrakten im Wert von rund 4 Milliarden Dollar durch die Firma Waddell & Reed aus Overland Park, Kansas, an der Chicago Mercantile Exchange ausgelöst worden sein könnte. Andere vermuten eine Bewegung des Wechselkurses zwischen US-Dollar und japanischem Yen.

Veränderungen in der Marktstruktur: Einige Marktstrukturexperten vermuten, dass die Aktienmärkte - unabhängig von den zugrunde liegenden Ursachen - aufgrund der Dezentralisierung des Handels anfällig für diese Art von Ereignissen sind.

Technische Pannen: Eine Analyse des Handels an den Börsen in den Momenten unmittelbar vor dem Flash-Crash zeigt technische Pannen bei der Meldung von Kursen an der NYSE und verschiedenen alternativen Handelssystemen (ATS), die zum Austrocknen der Liquidität beigetragen haben könnten. Dieser Theorie zufolge führten technische Probleme an der NYSE zu Verzögerungen von bis zu fünf Minuten bei der Meldung von NYSE-Kursen an das Consolidated Quotation System (CQS) mit Zeitstempeln, die auf die Aktualität der Kurse hinwiesen. Einige Marktteilnehmer (diejenigen mit Zugang zum NYSE-eigenen Kursmeldesystem OpenBook) konnten jedoch sowohl die korrekten aktuellen NYSE-Kurse als auch die verzögerten, aber scheinbar aktuellen CQS-Kurse sehen. Gleichzeitig gab es Fehler bei den Kursen einiger Aktien (Apple Inc., Sothebys und einige ETFs). In ihrer Verwirrung und Unsicherheit über die Preise versuchten viele Marktteilnehmer, aus dem Markt auszusteigen, indem sie Stub-Quotes (sehr niedrige Gebote und sehr hohe Angebote) einstellten, und gleichzeitig versuchten viele Hochfrequenzhandelsalgorithmen, mit Marktaufträgen (die zu den Stub-Quotes ausgeführt wurden) aus dem Markt auszusteigen, was zu einem Dominoeffekt führte, der den Flash Crash auslöste.

SEC/CFTC-Bericht

Am 30. September 2010, nach fast fünfmonatigen Ermittlungen unter der Leitung von Gregg E. Berman, veröffentlichten die U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) und die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) einen gemeinsamen Bericht mit dem Titel Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010", in dem die Abfolge der Ereignisse, die zum Flash Crash führten, dargelegt wurde.

In dem gemeinsamen Bericht aus dem Jahr 2010 wird ein Markt beschrieben, der so fragmentiert und anfällig ist, dass ein einziger großer Handel Aktien in eine plötzliche Spirale versetzen kann", und es wird detailliert beschrieben, wie eine große Investmentfondsgesellschaft, die eine ungewöhnlich große Anzahl von E-Mini S&P-Kontrakten verkauft, zunächst die verfügbaren Käufer erschöpft, und wie dann Hochfrequenzhändler (HFT) mit aggressiven Verkäufen begannen, was die Wirkung der Verkäufe des Investmentfonds beschleunigte und zu den starken Kursverlusten an diesem Tag beitrug.

Im gemeinsamen Bericht der SEC und der CFTC aus dem Jahr 2010 heißt es, dass der 6. Mai als ein ungewöhnlich turbulenter Tag für die Märkte begann" und dass am frühen Nachmittag eine allgemein negative Marktstimmung bereits einen Anstieg der Preisvolatilität einiger einzelner Wertpapiere zur Folge hatte". Um 14:32 Uhr (EDT), vor dem Hintergrund einer "ungewöhnlich hohen Volatilität und abnehmender Liquidität" an diesem Tag, leitete ein großer Fundamentalhändler (bekanntlich Waddell & Reed Financial Inc.) "ein Verkaufsprogramm ein, um insgesamt 75.000 E-Mini S&P-Kontrakte (im Wert von ca. 4,1 Mrd. $) als Absicherung einer bestehenden Aktienposition zu verkaufen". In dem Bericht heißt es, dass es sich dabei um eine ungewöhnlich große Position handelte und dass der Computeralgorithmus, den der Händler für den Handel mit dieser Position verwendete, auf "eine Ausführungsrate von 9 % des in der vorangegangenen Minute berechneten Handelsvolumens, jedoch ohne Berücksichtigung von Preis oder Zeit, abzielte".

Als die Geschäfte des großen Verkäufers auf dem Futures-Markt ausgeführt wurden, gehörten zu den Käufern auch Hochfrequenzhandelsunternehmen - Handelsunternehmen, die sich auf den Hochgeschwindigkeitshandel spezialisiert haben und nur selten eine bestimmte Position sehr lange halten - und innerhalb von Minuten versuchten diese Hochfrequenzhandelsunternehmen, die langen Futures-Kontrakte zu verkaufen, die sie gerade von dem Investmentfonds übernommen hatten. Das Wall Street Journal zitierte den gemeinsamen Bericht: "Die HFTs begannen, schnell Kontrakte zu kaufen und dann wieder zu verkaufen, was zu einem 'Hot-Potato'-Volumeneffekt führte, da dieselben Positionen schnell hin und her gereicht wurden." Die kombinierten Verkäufe der großen Verkäufer und der Hochfrequenzunternehmen ließen den E-Mini-Kurs innerhalb von nur vier Minuten um 3 % fallen.

Aus dem SEC/CFTC-Bericht:

Der kombinierte Verkaufsdruck durch den Verkaufsalgorithmus, HFTs und andere Händler trieb den Preis des E-Mini S&P 500 in nur vier Minuten von 14:41 Uhr bis 14:44 Uhr um ca. 3 % nach unten. In der gleichen Zeit verkauften marktübergreifende Arbitrageure, die den E-Mini S&P 500 kauften, gleichzeitig entsprechende Mengen an den Aktienmärkten, was den Preis von SPY (einem börsengehandelten Fonds, der den S&P 500 Index repräsentiert) ebenfalls um ca. 3 % nach unten trieb. In Ermangelung einer ausreichenden Nachfrage seitens fundamentaler Käufer oder marktübergreifender Arbitrageure begannen die HFTs, schnell Kontrakte zu kaufen und dann wieder zu verkaufen, was zu einem "Hot-Potato"-Volumeneffekt führte, da dieselben Positionen schnell hin- und hergereicht wurden. Zwischen 2:45:13 und 2:45:27 Uhr handelten die HFTs über 27.000 Kontrakte, was etwa 49 Prozent des gesamten Handelsvolumens ausmachte, während sie netto nur etwa 200 zusätzliche Kontrakte kauften.

Als die Preise auf dem Futures-Markt fielen, kam es zu einem Übergreifen auf die Aktienmärkte. Die Computersysteme, die von den meisten Hochfrequenzhandelsunternehmen zur Überwachung der Marktaktivitäten eingesetzt werden, beschlossen, den Handel zu unterbrechen, woraufhin diese Unternehmen ihren Handel reduzierten oder sich ganz von den Märkten zurückzogen.

Die New York Times stellte daraufhin fest: "Automatische Computerhändler an der Börse schalteten ab, als sie den starken Anstieg der Käufe und Verkäufe bemerkten". Als die computergesteuerten Hochfrequenzhändler aus dem Aktienmarkt ausstiegen, führte der daraus resultierende Liquiditätsmangel dazu, dass die Aktien einiger bekannter Unternehmen wie Procter & Gamble und Accenture bis auf einen Penny oder bis auf 100.000 Dollar heruntergehandelt wurden". Diese extremen Preise waren auch das Ergebnis von "Marktinternalisierern", d. h. Unternehmen, die normalerweise mit Kundenaufträgen aus ihrem eigenen Bestand handeln, anstatt diese Aufträge an die Börsen zu schicken, "die die meisten, wenn nicht sogar alle" Privatkundenaufträge an die öffentlichen Märkte weiterleiteten - eine Flut von ungewöhnlichem Verkaufsdruck, der noch mehr schwindende Liquidität aufsaugte".

Während einige Firmen den Markt verließen, verstärkten die auf dem Markt verbliebenen Firmen den Preisverfall, weil sie "ihre aggressiven Verkäufe" während des Abschwungs "eskalierten". Hochfrequenzfirmen waren während der Krise, wie andere Firmen auch, Nettoverkäufer und trugen so zum Absturz bei.

Der gemeinsame Bericht fuhr fort: "Um 14:45:28 Uhr wurde der Handel am E-Mini für fünf Sekunden unterbrochen, als die Stop-Logic-Funktionalität der Chicago Mercantile Exchange ("CME") ausgelöst wurde, um eine Kaskade weiterer Kursrückgänge zu verhindern. In dieser kurzen Zeitspanne wurde der Verkaufsdruck beim E-Mini teilweise gemildert und das Interesse der Käuferseite nahm zu. Als der Handel um 14:45:33 Uhr wieder aufgenommen wurde, stabilisierten sich die Kurse, und kurz darauf begann sich der E-Mini zu erholen, gefolgt vom SPY". Nach kurzer Zeit, als die Marktteilnehmer "Zeit hatten, zu reagieren und die Integrität ihrer Daten und Systeme zu überprüfen, kehrte das Interesse der Käufer- und Verkäuferseite zurück, und ein geordneter Preisfindungsprozess begann zu funktionieren", und um 15.00 Uhr wurden die meisten Aktien "wieder zu Preisen gehandelt, die den wahren Konsenswerten entsprachen".

Kritik an dem SEC/CFTC-Bericht

Wenige Stunden nach der Veröffentlichung des 104-seitigen SEC/CFTC-Berichts 2010 erklärten einige Kritiker, dass es unaufrichtig sei, einen einzigen Auftrag (von Waddell & Reed) für die Auslösung des Ereignisses verantwortlich zu machen. Vor allem die CME veröffentlichte innerhalb von 24 Stunden eine seltene Pressemitteilung, in der sie gegen die Erklärung der SEC/CFTC argumentierte:

Futures- und Optionsmärkte sind Absicherungs- und Risikotransfermärkte. Der Bericht bezieht sich auf eine Reihe von gutgläubigen Absicherungsgeschäften in Höhe von insgesamt 75.000 Kontrakten, die von einem institutionellen Vermögensverwalter abgeschlossen wurden, um einen Teil des Risikos in seinem 75-Milliarden-Dollar-Anlageportfolio als Reaktion auf die globalen wirtschaftlichen Ereignisse und die sich grundlegend verschlechternden Marktbedingungen an diesem Tag abzusichern. Die 75.000 Kontrakte entsprachen 1,3 % des Gesamtvolumens des E-Mini S&P 500 von 5,7 Mio. Kontrakten am 6. Mai und weniger als 9 % des Volumens während des Zeitraums, in dem die Aufträge ausgeführt wurden. Die vorherrschende Marktstimmung war schon lange vor der Erteilung dieser Aufträge erkennbar, und die Aufträge sowie die Art und Weise, wie sie erteilt wurden, waren sowohl rechtmäßig als auch mit den Marktpraktiken vereinbar. Diese Hedging-Aufträge wurden in relativ geringen Mengen und in einer Art und Weise eingegeben, die darauf abzielte, sich dynamisch an die Marktliquidität anzupassen, indem sie an einem angestrebten Prozentsatz von 9 % des auf dem Markt ausgeführten Volumens teilnahmen. Infolge des erheblichen Marktvolumens wurde die Absicherung in etwa zwanzig Minuten abgeschlossen, wobei mehr als die Hälfte des Volumens des Teilnehmers bei einer Markterholung und nicht bei einem Marktrückgang ausgeführt wurde. Außerdem war der Gesamtumfang der Aufträge dieses Teilnehmers den anderen Marktteilnehmern nicht bekannt. Darüber hinaus fand der stärkste Marktrückgang bei den E-Mini S&P 500-Futures am 6. Mai während des dreieinhalbminütigen Zeitraums unmittelbar vor dem um 13:45:28 Uhr festgestellten Markttief statt. In diesem Zeitraum machte der Teilnehmer, der sein Portfolio absicherte, weniger als 5 % des gesamten Verkaufsvolumens auf dem Markt aus.

David Leinweber, Direktor des Zentrums für innovative Finanztechnologie am Lawrence Berkeley National Laboratory, wurde vom Journal of Portfolio Management eingeladen, einen Leitartikel zu schreiben, in dem er die technologischen Möglichkeiten der Regierung und ihre Unfähigkeit, die heutigen Märkte zu untersuchen, offen kritisierte. Leinweber schrieb:

Die Leiter der SEC und der CFTC betonen oft, dass sie ein IT-Museum betreiben. Sie haben fotografische Beweise dafür - der höchste technologische Hintergrund, den die New York Times (am 21. September 2010) für ein Foto von Gregg Berman, dem SEC-Verantwortlichen für den Flash, finden konnte, war eine Ecke mit fünf PCs, einem Bloomberg, einem Drucker, einem Fax und drei Fernsehern an der Wand mit mehreren großen Uhren. Ein besseres Maß für die Unzulänglichkeit des derzeitigen Sammelsuriums an IT-Antiquitäten ist die Tatsache, dass der SEC/CFTC-Bericht über den Absturz vom 6. Mai erst am 30. September 2010 veröffentlicht wurde. Dass es fast fünf Monate dauert, die wildesten fünf Minuten an Marktdaten zu analysieren, ist inakzeptabel. Der CFTC-Vorsitzende Gensler begründete die Verzögerung ausdrücklich mit dem "enormen" Aufwand für die Sammlung und Analyse der Daten. Was für ein riesiges Durcheinander.

Nanex, ein führendes Unternehmen, das auf die Analyse von Hochfrequenzdaten spezialisiert ist, wies ebenfalls auf mehrere Ungereimtheiten in der CFTC-Studie hin:

Aufgrund von Befragungen und unseres eigenen unabhängigen Abgleichs der 6.438 W&R-Ausführungen mit den 147.577 CME-Ausführungen in diesem Zeitraum wissen wir mit Sicherheit, dass der von W&R verwendete Algorithmus niemals Liquidität in Anspruch nahm oder verlangte. Er gab immer Verkaufsaufträge über dem Markt aus und wartete auf einen Käufer; er überschritt nie die Geld-/Briefspanne. Das bedeutet, dass keiner der 6 438 Abschlüsse durch Überschreiten der Geld-Brief-Spanne ausgeführt wurde. [...] [S]tatements from page 36 of Kirilenko's paper cast serious doubt on the credibility of their analysis. [...] Es wird allgemein angenommen, dass sich das "Verkaufsprogramm" auf den Algo bezieht, der die W&R-Kontrakte verkauft. Ausgehend von den obigen Ausführungen kann dies jedoch nicht stimmen. Das Verkaufsprogramm muss sich auf einen anderen Algo beziehen, oder die Analyse von Kirilenko ist grundlegend fehlerhaft, da das Papier fälschlicherweise Abschlüsse, die das Gebot treffen, als Ausführungen durch den W&R-Algo identifiziert.

Akademische Forschung

Bis Juli 2011 wurde nur eine einzige Theorie zu den Ursachen des Flash Crashs von einer in Journal Citation Reports indizierten, von Experten geprüften wissenschaftlichen Zeitschrift veröffentlicht. Im Jahr 2011 wurde berichtet, dass der Aktienmarkt eine Stunde vor seinem Zusammenbruch im Jahr 2010 den höchsten Wert des "toxischen Auftragsungleichgewichts" in der bisherigen Geschichte verzeichnete. Die Autoren dieser Veröffentlichung aus dem Jahr 2011 wenden weithin anerkannte Modelle der Marktmikrostruktur an, um das Verhalten der Kurse in den Minuten und Stunden vor dem Zusammenbruch zu verstehen. Diesem Papier zufolge kann die "Toxizität des Auftragsflusses" als die Wahrscheinlichkeit gemessen werden, dass informierte Händler (z. B. Hedgefonds) uninformierte Händler (z. B. Market Maker) nachteilig auswählen. Zu diesem Zweck entwickelten sie die "Volume-Synchronized Probability of Informed Trading (VPIN) Flow Toxicity"-Metrik, die eine Echtzeitschätzung der Bedingungen liefert, unter denen Liquidität bereitgestellt wird. Wenn das Ungleichgewicht der Aufträge zu toxisch wird, werden die Market Maker aus dem Markt gedrängt. Wenn sie sich zurückziehen, verschwindet die Liquidität, wodurch sich die Konzentration des toxischen Flusses im Gesamtvolumen noch weiter erhöht, was einen Rückkopplungsmechanismus auslöst, der noch mehr Market Maker aus dem Markt drängt. Dieser Kaskadeneffekt hat in der Vergangenheit Hunderte von liquiditätsbedingten Zusammenbrüchen verursacht, wobei der Flash-Crash ein (wichtiges) Beispiel dafür ist.

Unabhängige Studien, die 2013 veröffentlicht wurden, widersprechen jedoch nachdrücklich der Behauptung, dass der Aktienmarkt eine Stunde vor seinem Zusammenbruch im Jahr 2010 den höchsten Wert des "toxischen Auftragsungleichgewichts" in der bisherigen Geschichte verzeichnete. Insbesondere führten Andersen und Bondarenko 2011 eine umfassende Untersuchung der beiden von ihren Schöpfern verwendeten Hauptversionen der VPIN durch, von denen eine auf der Standard-Tick-Regel (oder TR-VPIN) und die andere auf der Bulk Volume Classification (oder BVC-VPIN) basiert. Sie stellen fest, dass der Wert von TR-VPIN (BVC-VPIN) eine Stunde vor dem Unfall "an 71 (189) vorangegangenen Tagen überschritten wurde, was 11,7 % (31,2 %) der Stichprobe vor dem Unfall ausmacht". In ähnlicher Weise wurde der Wert von TR-VPIN (BVC-VPIN) zu Beginn des Unfalls "an 26 (49) vorangegangenen Tagen übertroffen, was 4,3 % (8,1 %) der Stichprobe vor dem Unfall entspricht".

In der Veröffentlichung von Easley, Lopez de Prado und O'Hara aus dem Jahr 2011 wird die Ursache für die zunehmende "Toxizität der Auftragsflüsse" am 6. Mai 2010 nicht ermittelt. Die Frage, ob am 6. Mai 2010 eine dominante Quelle toxischer Orderflüsse von Firmen ausging, die öffentliche Anleger vertreten, oder ob eine dominante Quelle Intermediäre oder andere Eigenhändler waren, könnte sich erheblich auf die Regulierungsvorschläge auswirken, die zur Verhinderung eines weiteren Flash Crashs vorgelegt werden. Laut Bloomberg ist die VPIN-Metrik Gegenstand einer anhängigen Patentanmeldung, die von den drei Autoren der Studie, Maureen O'Hara und David Easley von der Cornell University und Marcos Lopez de Prado von der Tudor Investment Corporation, eingereicht wurde.

Eine Studie von Wissenschaftlern des Lawrence Berkeley National Laboratory zu VPIN zitierte die Schlussfolgerungen von Easley, Lopez de Prado und O'Hara aus dem Jahr 2011 für VPIN auf S&P 500-Futures, lieferte jedoch keine unabhängige Bestätigung für die Behauptung, dass VPIN eine Stunde vor dem Crash seinen historischen Höchststand erreichte:

Mit geeigneten Parametern haben [Easley, Lopez de Prado und O'Hara] gezeigt, dass die [CDF von] VPIN mehr als eine Stunde vor dem Flash Crash am 6. Mai 2010 0,9 erreicht. Dies ist das stärkste Frühwarnsignal, das uns derzeit bekannt ist.

Der Chefökonom der Commodity Futures Trading Commission und mehrere akademische Ökonomen haben ein Arbeitspapier veröffentlicht, das eine Überprüfung und empirische Analyse der Handelsdaten des Flash Crashs enthält. Die Autoren untersuchten die Merkmale und Aktivitäten von Käufern und Verkäufern beim Flash Crash und stellten fest, dass ein großer Verkäufer, eine Investmentfondsgesellschaft, die verfügbaren fundamentalen Käufer erschöpfte und dann eine Kaskade von Verkäufen durch Zwischenhändler, insbesondere Hochfrequenzhandelsfirmen, auslöste. Wie der zuvor beschriebene SEC/CFTC-Bericht bezeichnen die Autoren diese Kaskade von Verkäufen als "Hot Potato Trading", da Hochfrequenzhandelsfirmen rasch Positionen erwarben und dann untereinander zu stetig sinkenden Preisen auflösten.

Die Autoren kommen zu dem Schluss:

Auf der Grundlage unserer Analyse sind wir der Ansicht, dass Hochfrequenzhändler Handelsmuster aufweisen, die nicht mit der traditionellen Definition von Market Making übereinstimmen. Insbesondere handeln Hochfrequenzhändler aggressiv in Richtung von Preisänderungen. Diese Tätigkeit macht einen großen Prozentsatz des gesamten Handelsvolumens aus, führt aber nicht zu einer erheblichen Anhäufung von Beständen. Infolgedessen sind Hochfrequenzhändler weder unter normalen Marktbedingungen noch in Zeiten hoher Volatilität bereit, große Positionen aufzubauen oder große Verluste zu absorbieren. Außerdem kann ihr Beitrag zu höheren Handelsvolumina von Fundamentalhändlern fälschlicherweise für Liquidität gehalten werden. Schließlich können Hochfrequenzhändler bei der Umschichtung ihrer Positionen um Liquidität konkurrieren und die Preisvolatilität verstärken. Daher sind wir der Ansicht, dass die Märkte unabhängig von der Technologie anfällig werden können, wenn Ungleichgewichte entstehen, weil große Händler versuchen, größere Mengen zu kaufen oder zu verkaufen, als die Intermediäre bereit sind, vorübergehend zu halten, und gleichzeitig langfristige Liquiditätslieferanten nicht bereit sind, selbst wenn erhebliche Preiszugeständnisse gemacht werden.

Jüngste Forschungen zu dynamischen komplexen Netzwerken, die in Nature Physics (2013) veröffentlicht wurden, legen nahe, dass der Flash Crash von 2010 ein Beispiel für das Phänomen des "vermiedenen Übergangs" in Netzwerksystemen mit kritischem Verhalten sein könnte.

Beweise für Marktmanipulation und Verhaftung

Im April 2015 wurde Navinder Singh Sarao, ein autistischer Point-and-Click-Händler mit Sitz in London, wegen seiner angeblichen Rolle beim Flash Crash verhaftet. Laut einer Strafanzeige des US-Justizministeriums soll Sarao ein automatisiertes Programm verwendet haben, um große Verkaufsaufträge zu generieren, die die Preise nach unten drückten und die er dann stornierte, um zu den niedrigeren Marktpreisen zu kaufen. Die Commodity Futures Trading Commission reichte eine Zivilklage gegen Sarao ein. Im August 2015 wurde Sarao gegen eine Kaution von 50 000 Pfund freigelassen; eine Anhörung vor dem US-Justizministerium zur Auslieferung ist für September angesetzt. Sarao und sein Unternehmen Nav Sarao Futures Limited sollen zwischen 2009 und 2015 mit dem Handel mehr als 40 Mio. USD Gewinn gemacht haben.

Während des Auslieferungsverfahrens wurde er von Richard Egan von Tuckers Solicitors vertreten.

Seit 2017 behaupten Saraos Anwälte, dass sein gesamtes Vermögen gestohlen wurde oder auf andere Weise durch Fehlinvestitionen verloren ging. Sarao wurde gegen Kaution freigelassen, mit einem Handelsverbot belegt und unter die Obhut seines Vaters gestellt.

Sarao bekannte sich des elektronischen Betrugs in einem Fall und des Spoofing in einem Fall schuldig. Im Januar 2020 wurde er zu einem Jahr Hausarrest verurteilt, ohne dass er ins Gefängnis musste. Die Strafe war relativ milde, da die Staatsanwaltschaft betonte, wie sehr Sarao mit ihr kooperiert hatte, dass er nicht aus Habgier handelte und dass bei ihm das Asperger-Syndrom diagnostiziert wurde.

Nachwehen

Reaktion des Aktienmarktes

Bei dieser Börsenanomalie fielen die wichtigsten Marktindizes um über 9 % (einschließlich eines Rückgangs von etwa 7 % innerhalb von 15 Minuten um ca. 14:45 Uhr am 6. Mai 2010), bevor sie sich teilweise erholten. Vorübergehend verschwanden 1 Billion Dollar an Marktwert. Aktienmärkte stürzen zwar ab, aber unmittelbare Erholungen sind beispiellos. Die Aktien von acht großen Unternehmen im S&P 500 fielen kurzzeitig auf einen Cent pro Aktie, darunter Accenture, CenterPoint Energy und Exelon, während andere Aktien, darunter Sotheby's, Apple Inc. und Hewlett-Packard, auf einen Wert von über 100.000 Dollar anstiegen. Insbesondere Procter & Gamble brach um fast 37 % ein, bevor es innerhalb weniger Minuten wieder in die Nähe seines ursprünglichen Niveaus zurückkehrte.

In den folgenden Tagen erholten sich die Aktien weiter, unterstützt durch ein Rettungspaket in Europa zur Rettung des Euro. Der S&P 500 machte innerhalb einer Woche alle Verluste wieder wett, aber schon bald setzten wieder Verkäufe ein, und die Indizes erreichten innerhalb von zwei Wochen tiefere Werte.

Anhörungen im Kongress

Die NASDAQ hat während der Anhörung des Unterausschusses für Kapitalmärkte und staatlich geförderte Unternehmen des US-Kongresses zum Flash-Crash ihren Zeitplan für die Anomalien veröffentlicht. Aus dem Zeitplan der NASDAQ geht hervor, dass die NYSE Arca eine frühe Rolle gespielt haben könnte und dass die Chicago Board Options Exchange eine Nachricht schickte, in der sie mitteilte, dass die NYSE Arca nicht mehr im NBBO (National best bid and offer) sei. Die Chicago Board Options Exchange, die NASDAQ, die NASDAQ OMX BX und die BATS Exchange haben alle Selbsthilfe gegen NYSE Arca erklärt.

Die SEC-Vorsitzende Mary Schapiro sagte aus, dass "Stub Quotes" bei bestimmten Aktien, die für 1 Cent pro Aktie gehandelt wurden, eine Rolle gespielt haben könnten. Laut Schapiro:

Das absurde Ergebnis, dass wertvolle Aktien für einen Penny ausgeführt werden, ist wahrscheinlich auf die Anwendung einer Praxis zurückzuführen, die als "Stub Quoting" bezeichnet wird. Wenn ein Marktauftrag für eine Aktie eingereicht wird und die verfügbare Liquidität bereits ausgeschöpft ist, sucht der Marktauftrag nach der nächsten verfügbaren Liquidität, unabhängig vom Preis. Ist die Liquidität eines Market Makers erschöpft oder ist er nicht bereit, Liquidität zur Verfügung zu stellen, kann er zu diesem Zeitpunkt ein so genanntes "stub quote" abgeben, d. h. ein Angebot zum Kauf einer bestimmten Aktie für einen Penny. Ein "stub quote" ist im Wesentlichen ein "place holder quote", da dieser Kurs - so wird angenommen - niemals erreicht werden würde. Wenn ein Marktauftrag nach Liquidität sucht und die einzige verfügbare Liquidität ein Stub-Quote zum Penny-Preis ist, wird der Marktauftrag gemäß seinen Bedingungen gegen den Stub-Quote ausgeführt. In dieser Hinsicht werden automatisierte Handelssysteme unabhängig vom Ergebnis ihrer kodierten Logik folgen, während menschliches Eingreifen wahrscheinlich verhindert hätte, dass diese Aufträge zu absurden Preisen ausgeführt werden. Wie weiter unten erwähnt, überprüfen wir die Praxis der Anzeige von Stub Quotes, die nie zur Ausführung vorgesehen sind.

Handel mit Bordsteinkanten

Beamte kündigten an, dass neue Handelsbeschränkungen, auch bekannt als Circuit Breaker, während eines sechsmonatigen Versuchszeitraums, der am 10. Dezember 2010 endet, getestet werden sollen. Diese Unterbrecher würden den Handel mit S&P 500-Aktien, die innerhalb eines Fünf-Minuten-Zeitraums um mehr als 10 Prozent steigen oder fallen, für fünf Minuten unterbrechen. Die Stromkreisunterbrecher werden nur für die 404 an der New Yorker Börse notierten S&P 500-Aktien installiert. Die ersten Unterbrecher wurden am Freitag, den 11. Juni, nur bei fünf der S&P 500-Unternehmen installiert, um mit den Unterbrechern zu experimentieren. Die fünf Aktien waren EOG Resources, Genuine Parts, Harley Davidson, Ryder System und Zimmer Holdings. Am Montag, dem 14. Juni, waren es bereits 44. Am Dienstag, dem 15. Juni, waren es bereits 223, und am Mittwoch, dem 16. Juni, hatten alle 404 Unternehmen Sicherungsautomaten installiert. Am 16. Juni 2010 wurde der Handel mit den Aktien der Washington Post Company für fünf Minuten unterbrochen, nachdem das Unternehmen als erste Aktie die neuen Sicherungsautomaten ausgelöst hatte. Drei fehlerhafte NYSE Arca-Trades sollen die Ursache für den Kurssprung der Aktie gewesen sein.

Am 6. Mai wurden in einem für die Marktteilnehmer intransparenten Verfahren nur solche Abschlüsse gestrichen, die mehr als 60 Prozent vom Referenzpreis entfernt waren. Eine Liste der "Gewinner" und "Verlierer", die durch diese willkürliche Maßnahme erstellt wurde, ist nie veröffentlicht worden. Durch die Festlegung klarer und transparenter Standards für die Auflösung von fehlerhaften Geschäften dürften die neuen Regeln dazu beitragen, dass im Voraus klar ist, welche Geschäfte aufgelöst werden, und dass die Marktteilnehmer ihre Risiken besser steuern können.

In einem Artikel des Wall Street Journal aus dem Jahr 2011, der am Vorabend des Jahrestages des "Flash Crash" von 2010 erschien, wurde berichtet, dass Hochfrequenzhändler damals weniger aktiv am Aktienmarkt waren. In einem anderen Artikel des Journals hieß es, dass der Anteil der Hochfrequenzhändler am Börsenhandelsvolumen von 61 % im Jahr 2009 auf 53 % gesunken sei. Der ehemalige Senator von Delaware, Edward E. Kaufman, und der Senator von Michigan, Carl Levin, veröffentlichten 2011, ein Jahr nach dem Flash Crash, in der New York Times einen Meinungsbeitrag, in dem sie die ihrer Meinung nach mangelnden Maßnahmen der SEC zur Verhinderung einer Wiederholung des Crashs scharf kritisierten.

Im Jahr 2011 zogen sich die Hochfrequenzhändler vom Aktienmarkt zurück, da die Volatilität und das Volumen geringer waren. Das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen an der New Yorker Börse und dem Nasdaq Stock Market ging in den ersten vier Monaten des Jahres 2011 gegenüber 2010 um 15 % auf durchschnittlich 6,3 Mrd. Aktien pro Tag zurück. Die Handelsaktivitäten gingen im gesamten Jahr 2011 zurück, wobei der April mit einem Tagesdurchschnitt von 5,8 Milliarden Aktien den niedrigsten Stand seit Mai 2008 markierte. Die starken Kursschwankungen, die zwischen 2008 und dem ersten Halbjahr 2010 häufig auftraten, führten zu einem Rückgang des Volatilitätsindex der Chicago Board Options Exchange (VIX), der im April 2011 auf den niedrigsten Stand seit Juli 2007 fiel.

Diese Handelsvolumina im Jahr 2011 wurden bis zu einem gewissen Grad als natürlichere Niveaus als während der Finanzkrise und ihrer Nachwirkungen angesehen. Einige argumentierten, dass diese hohen Handelsvolumina nie ein genaues Bild der Anlegernachfrage widerspiegelten. Sie spiegelten die computergesteuerten Händler wider, die Wertpapiere zwischen Day-Trading-Hedgefonds hin und her schoben. Der Flash Crash hat diese Phantomliquidität aufgedeckt. Im Jahr 2011 wurden Hochfrequenzhandelsunternehmen zunehmend auf Märkten wie Futures und Währungen aktiv, wo die Volatilität weiterhin hoch ist.

Im Jahr 2011 entfielen 28 % des Gesamtvolumens an den Futures-Märkten, zu denen auch Währungen und Rohstoffe gehören, auf den Hochfrequenzhandel - ein Anstieg gegenüber 22 % im Jahr 2009. Die Zunahme des computergestützten und hochfrequenten Handels mit Rohstoffen und Währungen fiel jedoch mit einer Reihe von "Flash Crashs" auf diesen Märkten zusammen. Die Rolle der menschlichen Market Maker, die Käufer und Verkäufer zusammenbringen und den Markt mit Liquidität versorgen, wurde mehr und mehr von Computerprogrammen übernommen. Hätten sich diese Programmhändler vom Markt zurückgezogen, hätten große Kauf- oder Verkaufsaufträge zu plötzlichen, starken Schwankungen führen können. Dies hätte die Wahrscheinlichkeit überraschender Verwerfungen wie an den Aktienmärkten erhöht, so ein professioneller Anleger. Im Februar 2011 brach der Zuckermarkt in nur einer Sekunde um 6 % ein. Am 1. März 2011 fielen die Kakao-Futures-Preise an der Intercontinental Exchange in weniger als einer Minute um 13 %. Kakao stürzte um 450 Dollar auf einen Tiefstand von 3.217 Dollar pro Tonne, bevor er sich schnell wieder erholte. Der US-Dollar stürzte am 16. März 2011 gegenüber dem Yen ab und fiel innerhalb von Minuten um 5 % - eine der größten Bewegungen überhaupt. Einem ehemaligen Kakaohändler zufolge: "Die elektronische Plattform ist zu schnell; sie verlangsamt die Dinge nicht so, wie es Menschen tun würden.

Im Juli 2012 startete die SEC eine Initiative zur Schaffung eines neuen Marktüberwachungsinstruments mit der Bezeichnung Consolidated Audit Trail (CAT). Trotz der Unterstützung des CAT durch die SEC-Vorsitzende Mary Jo White und Mitglieder des Kongresses kam es bis April 2015 zu weiteren Verzögerungen bei der Fertigstellung des Projekts.

In den Medien

Bücher

Der Furcht-Index von Robert Harris (2011)

Flash Crash von Liam Vaughan (2020)

Film

Flash Crash (Angekündigt)

Bloomberg Quicktake: Die wilde 50-Millionen-Dollar-Fahrt des Flash-Crash-Händlers